Ter voorkoming van een nieuwe kredietcrisis zoals die van 2008 zijn er door de ECB tal van maatregelen getroffen om crisis-bestendiger te zijn en risico's in te dammen. Om dat alles voor elkaar te krijgen en te controleren is het toezicht op banken verscherpt. Dit uit zich in verschillende richtlijnen door de jaren heen. Op dit moment ligt de zogeheten “leveraged finance” markt onder het vergrootglas van ECB. Leveraged finance is traditioneel het terrein van private equity en overname financieringsstructuren. Tegen de achtergrond van de marktschokken zoals de pandemie, de oorlog in Oekraïne en de mogelijkheid dat er andere onverwachte schokken zullen komen, heeft de ECB “leveraged finance” geïdentificeerd als een belangrijke kwetsbaarheid die meer toezicht en corrigerende maatregelen vereisen. Sterker nog, het aanpakken van de tekortkomingen bij “leveraged finance” structuren wordt gezien als toezichtprioriteit voor 2022-2024.
Richtlijnen vanuit de ECB
Al in 2017 zijn er door de ECB richtlijnen gepubliceerd voor de leveraged finance markt, maar naar mening van ECB werden deze richtlijnen onvoldoende en te oppervlakkig toegepast. Ter illustratie: in de periode 2014-2018 groeide de markt voor “leveraged loans”, met 50% om na de Covid periode in 2022 zelfs te verdubbelen.1 Deze ontwikkeling beoordeelt de ECB als ongewenst en is van mening dat er sprake is van overfinanciering en een toegenomen kwetsbaarheid op de balans van de banken.
De consequentie van de toegenomen focus en aanscherping van de richtlijnen is dat op dit moment iedere financiering met een Total Debt to EBITDA van 4.0x of hoger onder het vergrootglas ligt.2
Definitie ECB leveraged transaction (LT):
- Alle financieringen (getrokken of ongetrokken) met een ¹Total Debt to EBITDA >4,0x. Het gaat hier om alle rentedragende bruto schulden, dus ook vendor loans, aandeelhoudersleningen, obligaties, accordion facilities etc. Hoe er om wordt gegaan met de rentedragende (corona)schuld aan de belastingdienst is thans (dec22) nog onbekend. We weten dat inmiddels een aantal banken deze meenemen in hun leverage berekeningen.
- Alle financieringen waarbij meer dan 50% van de aandelen / het stemrecht wordt gehouden door één of meerdere financiële sponsor(s) (lees: private equity partijen).
Indien er sprake is van een Total Debt to EBITDA >6,0x, dan is er sprake van een ‘highly leveraged transaction’ (HLT). Deze mogen alleen bij wijze van (hoge) uitzondering gefinancierd worden. De invulling van wat deze uitzonderingen zijn, is niet gedefinieerd en laat nog op zich wachten.
Het bovenstaande is van toepassing op alle nieuwe aanvragen, wijzigingen of herfinancieringen, voor zowel bilaterale financieringen, club deals en underwritten financieringen.
Er is overigens geen verbod op het verstrekken van het leveraged financieringen door banken. Bij de beoordeling van de naleving van het leveraged financieringen beleid kijkt de ECB naar proportionaliteit en er moet consistentie zijn tussen de omvang en het risicoprofiel van de activiteiten van betreffende bank (in de leveraged finance markt). Wel moeten banken de richtlijnen integreren in hun interne beleid.
[1] Bron: Supervising leveraged lending (europa.eu)
[2] Total debt to EBITDA is een kengetal waarmee inzicht wordt verkregen in de verhouding van het vreemde vermogen ten opzichte van de opbrengst voor rente, belasting, waarde verminderingen en afschrijvingen. Deze ratio geeft een inschatting van de termijn waarin een onderneming haar schuld kan aflossen.
Uitzonderingen:
Er zijn een aantal uitzonderingen op het leveraged transaction definitie (>4,0 TD/E) geformuleerd door de ECB. Meer specifiek gaat dat om de onderstaande gevallen:
- Financieringen verstrekt aan natuurlijke personen, kredietinstellingen, beleggingsinstellingen, publieke sector en entiteiten uit de financiële sector.
- Financieringen waarbij de eigen geconsolideerde blootstelling van de kredietinstelling <€5 miljoen bedraagt.
- Financieringen aan kleine en middelgrote ondernemingen (MKB: <250 medewerker en <€50m omzet en/of balanstotaal <€43m), behalve wanneer de leningnemer meer dan 50% van de aandelen / het stemrecht wordt gehouden door één of meer financiële sponsor(s).
- Financieringen geclassificeerd als gespecialiseerde leningen (project finance, real estate, object financiering en commodity financiering).
- Leningen geclassificeerd als Trade finance (LC’s of documentair incasso).
- Leningen verstrekt aan ‘Investment Grade’ leningnemers (BBB/Baa3 rating of hoger).
Consequenties:
Afhankelijk van de leverage (verhouding tussen schuld en EBITDA) en financieringsstructuur kunnen de consequenties zijn:
Minder financieringsruimte:
- Er kan een beperking komen op het aantal leveraged deals dat banken willen/kunnen doen. De implementatie van leveraged transactie beleid wordt op dit moment uitgewerkt. De doelstelling van de ECB is dat er (sub-)limieten gedefinieerd moeten gaan worden voor hun leveraged transacties (voor zowel TD/E >4,0x en TD/E >6,0x) welke toegewezen moeten worden aan o.a. type transacties en sectoren.
- Wij verwachten dat de ondergrens voor clubdeals omlaag zal gaan. Grotere transacties worden minder aantrekkelijk voor de bank vanuit het oogpunt van risicospreiding.
- Het cashflow profiel van de kredietnemer moet voldoende zijn om de Senior Schuld3 in 5-7 jaar af te betalen of ten minste 50% van de Total Debt.
[3] Senior schuld: Schuld met een prioriteitsrecht op terugbetaling. Vaak worden deze financieringen deels ‘gedekt’door een zekerheidsrecht op activa dat de leninggever heeft.
Een strenger en zwaarder kredietproces:
- De kredietprocessen worden uitgebreider en de kwaliteit van financieringsaanvragen zullen moeten voldoen aan hogere standaarden. De bank moet de kwaliteit van haar dossiers verhogen en zij moet intern meer en betere analyses kunnen uitvoeren.
- Er zal scherpere monitoring van lopende en nieuwe leveraged financieringsstructuren gaan plaatsvinden (o.a. mogelijk frequentere en diepgaandere informatieaanlevering aan de financier naast de compliance statements).
- De banken dienen meer kapitaal aan te houden hetgeen een negatieve impact heeft op hun rendement.
In onze dagelijkse praktijk zien wij inmiddels het effect van de publicatie en invoering van de nieuwe monitoring richtlijnen. Hierbij worden niet alleen de financiering van overnames (al dan niet door private equity), maar ook “normale” corporate financieringen geraakt. Enerzijds door de invoering van het Leveraged Transactions beleid, anderzijds (vooralsnog) door de onduidelijkheid bij banken over hoe sommige onderdelen precies te interpreteren. Deze onduidelijkheid (dan wel nog geen geformuleerd beleid ten aanzien van alle onderdelen van deze richtlijn) kunnen er in sommige gevallen voor zorgen dat banken op dit moment terughoudender zijn dan wel een andere structuur (dan gebruikelijk) nastreven. Het is onze verwachting dat dit de komende periode, naarmate er meer duidelijkheid komt omtrent de richtlijnen “normaliseert”. Waarbij de mate van financierings- en risicobereidheid van banken mede beïnvloed zal worden door de huidige omvang van de (H)LT’s op de balans van de banken.
Onze verwachting is dat de uiteindelijke invulling van deze richtlijn significante impact zal hebben op de financiering van ondernemingen en acquisities, zeker daar waar private equity partijen betrokken zijn.
Tot slot leidt bovenstaande naar onze mening tot een meer selectieve houding door banken. De kwaliteit en onderbouwing van de kredietaanvraag zal belangrijker worden. Bij de structurering van zowel de financiering van overname transacties alsmede reguliere corporate financiering dient rekening gehouden te worden met de uitgangspunten en werking van de Leveraged Transactions richtlijn.
Meer informatie
Wilt u meer weten over de gevolgen van het aangescherpt beleid rondom leveraged finance? Neem dan gerust contact op met een van onze specialisten. Wij helpen u graag!